Rozhovor s řečníky ČIK - Michal Stupavský

485x přečteno

Michal vystudoval finance a oceňování podniku na VŠE v Praze a je držitelem titulu CFA. Je spoluautorem první české knihy o behaviorálních financích, Investor 21. století. V letech 2009-2012 působil ve společnosti Conseq Investment Management jako portfolio manažer akciového fondu se zaměřením na trhy střední a východní Evropy. Poté působil ve společnosti Unipetrol jako manažer vztahů s investory a společnosti Cemex jako ekonom pro německý trh. V roce 2017 se vrátil do společnosti Conseq, kde nyní působí jako investiční stratég s primárním zaměřením na kreditní analýzy korporátních dluhopisů.

Pátý ročník České investiční konference se uskuteční 19. a 20. listopadu 2018 v hotelu Pyramida v Praze. Více informací o konferenci naleznete na www.ceskainvesticnikonference.cz.

1. Můžeš nám říci, kdy jsi poprvé objevil investování do akcií? Pamatuješ si svou první investici? Jak dopadla? 

O investování jsem se začal více zajímat ke konci studia na gymnáziu. Někdy v průběhu čtvrtého ročníku jsem se rozhodl zainvestovat část mých úspor z letních brigád do jednoho globálního akciového fondu. To se psal rok 2004 a byla to moje první zkušenost s investováním do akcií, přestože samozřejmě nešlo o klasické individuální akcie. Akciové trhy byly v té době v silném býčím trendu, tudíž se této investici dařilo, a po dvou letech jsem se ji rozhodl se solidním ziskem prodat.

2. Můžeš nám ve stručnosti popsat svůj současný investiční přístup?

Na začátku mého vysokoškolského studia jsem narazil na legendární knihu zakladatele hodnotového přístupu Benjamina Grahama Inteligentní investor. Tento text mě velice ovlivnil a value approach mi pak rychle přirostl k srdci. Poté jsem ještě o hodnotovém přístupu přečetl několik knih, přičemž nejvíce se mi líbily publikace Charlese Mizrahiho, Roberta Hagstroma a Jamese Montiera. Můj počáteční přístup tak byl klasický styl value bottom-up se zaměřením na společnosti se silnou konkurenční výhodou, silnou ziskovostí a silným cash flow, vysokou rentabilitou investovaného kapitálu ROIC, vyplácející rostoucí dividendy, se silnou rozvahou a ne příliš vysokým zadlužením, solidním managementem a corporate governance dobře hájící zájmy minoritních akcionářů, a v neposlední řadě na trhu podhodnocené společnosti na základě relativních (např. P/E), tak i absolutních (DCF) valuačních kritérií.

3. Byl vždycky stejný nebo se postupně vyvíjel?

Samozřejmě se v čase vyvíjel. Postupně jsem implementoval tři dodatečné analytické metody. Zaprvé to byla analýza relevantního trhu a ziskového potenciálu společnosti podle modelu 5 konkurenčních sil Michaela Portera, jenž analyzuje hrozby ze strany nových konkurenčních společností a substitučních produktů, vyjednávací sílu zákazníků a dodavatelů, a aktuální úroveň konkurence mezi stávajícími společnostmi v odvětví. Druhým doplňkem bylo používáme reverse-engineered DCF modelů na základě textů Jamese Montiera. Výstupem tohoto modelu není odhad vnitřní hodnoty akcie, ale odhad tempa růstu očekávaných zisků a cash flow, včetně provozní ziskové marže, jež jsou v aktuální tržní ceně akcie zapricovány. Investor pak hodnotí, jak jsou implikované  očekávané tempo růstu a provozní zisková marže reálně dosažitelné či nikoliv, a podle toho pak usuzuje na podhodnocenost či nadhodnocenosti akcie. Došel jsem k závěru, že tato verze DCF modelu je daleko přímočařejší a s lepší vypovídací schopností než klasická verze modelu. A konečně třetím doplňkem bylo použití některých závěrů behaviorálních financí. Zejména se to týká empirického výzkumu investičních doporučení sell-side analytiků, který ukázal, že v průměru platí následující pravidlo: čím jsou analytici na danou akcii pozitivnější, tím je to pro budoucí výkonnost negativnější, a naopak čím jsou analytici na danou akcii negativnějším, tím je to pro budoucí výkonnost pozitivnější. Cílem je se tedy zaměřovat zejména na akcie, na které jsou analytici spíše pesimističtější, jelikož právě u těchto akcií je pravděpodobnost výrazného podhodnocení vyšší.

4. Můžeš nám trošku detailněji popsat posloupnost jednotlivých kroků v rámci tvého investičního procesu?

Prvním krokem je hrubý screening pomocí dat z terminálu Bloomberg, jehož cílem je oddělit zrno od plev a najít potenciálně atraktivní akcie, a to na základě základních finančních indikátorů jako jsou relativní valuace (P/E, P/B, P/S a EV/EBITDA), dividendový výnos, rentabilita vlastního kapitálu ROE a zadluženost (čistý dluh/EBITDA a čistý dluh/vlastní kapitál). U vybraných kandidátů na základě hrubého screeningu pak následuje analýza finančních výkazů za posledních několik let se zaměřením na dynamiku ziskovosti, cash flow, vyplácených dividend a zadluženosti, přičemž vedlo toho stojí analýza kvality managementu a corporate governance, konkurenční síly a relevantního trhu. U těch společností, u kterých dopadne tato druhá analytická úroveň pozitivně, následuje finální třetí kolo a tou je odhad vnitřní hodnoty na základě DCF modelu, resp. výpočet implikované očekávané dynamiky růstu a provozní ziskové marže na základě reverse-engineered modelu. Výrazně podhodnocené společnosti jsou pak vhodné k nákupu.

5. Jakou akcii ze svého portfolia považuješ v současnosti za nejvíce podhodnocenou a o kolik procent se zhruba nachází pod tvým odhadem vnitřní hodnoty? Co si myslíš, že je příčinou podhodnocení a trhy to ignorují? 

Já bych otázku obrátil a zmínil mého velkého kandidáta na dlouhodobý pokles a to jsou akcie automobilky Tesla. Domnívám se, že hodnota akcií Tesly je prakticky nulová a to primárně z toho důvodu, že společnost neustále pálí neuvěřitelné množství hotovosti, když je free cash flow dlouhodobě a konzistentně hluboko záporné, přičemž tento negativní trend se prakticky každým kvartálem zhoršuje a výrazné zlepšení v dohledu. Troufám si tvrdit, že model 3 automobilku nespasí, neboť tradiční automobilky budou čím dál častěji přicházet s ryze elektrickými modely, jež budou pro Teslu představovat čím dál tvrdší konkurenci. Tesla nemá žádnou zásadní konkurenční výhodu mimo velkou auru zakladatele Elona Muska. Domnívám se, že dříve či později společnost skončí v bankrotu a akcie na nulové hodnotě.

Autor: redakce