Stránky FTAlphaville určitě nelze podezřívat z toho, že k Tesle a panu Muskovi chovají přílišnou náklonnost. Prostě se tam z nějakého důvodu rozhodli, že na nich budou hledat a najdou každou blechu. Od čtenáře to vyžaduje trochu vybírat, která kritika a sarkasmus je jen pro pobavení, a co má svůj význam. Každopádně je pozoruhodné, že na FTAlphaville téměř přesně před dvěma měsíci napůl vážně psali o tom, že konečným Muskovým cílem je stáhnutí Tesly z trhu. Týden se s týdnem sešel a šéf Tesly o tom píše na twitteru.

Muskovými argumenty pro stáhnutí akcií z trhu se až na výjimky prolíná staré známé dilema o tom, zda u obchodovaných společností není kladen přílišný důraz na krátkodobé výsledky na úkor dlouhodobého rozvoje. FTAlphaville si pak hned po onom oznámení všimlo pár „detailů“. Ty se točí zejména kolem tématu financování takové transakce. Pan Musk zprvu jednoduše konstatoval „funding secured“, tedy obdoba našeho známého socialistického „zdroje jsou“.

V první chvíli se ale podle FTAlphaville zdálo rozumné předpokládat, že toto financování by z nemalé části představoval dluh. Je v principu jedno, na jakém subjektu by „visel“, rozhodující by bylo, že by šlo o kapitál, který neposkytuje flexibilitu akcií žijících z příběhů o tom, co bude ve vzdálené budoucnosti, ale chce svá přesně definovaná sousta již nyní. Jinak řečeno, v případě, že by za stažením akcií z trhu stál přímo, či nepřímo dluh, na firmu by to v praxi vyvíjelo ještě větší tlak než veřejný trh.

Mezitím se ale objevily informace o tom, že „Stažení Tesly zafinancují Muskovi Saúdové, poradí Goldman Sachs“. Na první pohled to tedy vypadá, že výše nastíněný problém s vyžadovanou finanční disciplínou by mohl být vyřešen: Byl nalezen investor, který nebude tlačit na pilu a počká si trpělivě, až (pokud) Tesla začne sklízet plody své práce a vizionářství ve formě tvorby hotovosti. Možná ano, ale možná se ukáže, že ani Saúdové nejsou ochotni poskytnout obrovské částky peněz ve formě, která nebude vyžadovat onu okamžitou finanční disciplínu a nekompromisní plnění konkrétních cílů již nyní. Jinak řečeno, možná jsou „dluhové“ argumenty FTAlphaville stále relevantní.

Celému příběhu se pak jistě nedá upřít, že otevírá značně zajímavá a relevantní témata, což je ostatně pro pana Muska typické a pro systém příliš zaběhlý ve svých kolejích přínosné. Vezměme si například vzniklý ultraparadox - podle vývoje posledních dní by neměl být pro rozvoj moderní technologické společnosti nejlepší kapitál nejefektivnějšího trhu na světě, ale kapitál diktátorského režimu spravovaný několika málo lidmi (v protikladu s kolektivní „moudrostí“ trhu).

A to ještě není všechno – hovoříme tu na jedné straně o společnosti, jejímž hlavním cílem je fakticky prudká redukce spotřeby ropy, a na straně druhé o kapitál poskytující zemi, která z ropy žije a její osud s ní stojí a padá. Nebo možná berou Saúdové investici do Tesly jako způsob, jak se z této závislosti vymanit a jako jeden obrovský hedge proti prudkému rozvoji elektromobility. Pokud by jim to vyšlo, měli bychom tu kandidáta na nejlepší investiční tah historie.

Peníze nikde

Na závěr bych čtenářům lačným fundamentu Tesly připomněl svůj nedávný příspěvek, v němž jsem poukazoval na to, že firma je stále daleko od bodu, kdy by generovala nějakou hotovost – její investice stále vysoko převyšují hotovost generovanou provozem. Například Goldman Sachs nedávno tvrdil, že firma si bude možná muset říci až o 10 miliard „nových“ dolarů, které posílí její rozvahu. GS ve své analýze pracuje s následující tabulkou:

Tabulka zahrnuje projekce provozního zisku EBITDA pro roky 2018, 2019 (i po čtvrtletích) a pro rok 2020. Podle banky firma letos na provozním zisku před odpisy vydělá asi miliardu dolarů, příští rok 2,4 a v roce 2020 3,7 miliardy dolarů. Jde o scénář, kdy Tesla nedokáže plně naplnit produkční cíle pro Model 3 (pokud by to dokázala podle GS by jí od investorů stačilo 4 – 5 miliardy dolarů). I tak je ale zřejmé, že firma by měla prudce růst, ovšem sama růst financovat nedokáže ani náhodou.

Po odečtení investic do pracovního kapitálu (WC) úrokových nákladů a dalších hotovostních položek by totiž Tesle letos mělo na provozním toku hotovosti zbýt 535 milionů dolarů a v následujících letech 1,8 a 2,9 miliardy dolarů. A investice – CapEx by letos měly dosáhnout 2,3 miliardy dolarů a v příštích letech 3,5 miliardy dolarů. Je tedy zřejmé, že ani v roce 2020 se Tesla, alespoň podle těchto projekcí, nebude blížit tomu, aby byla svým provozem schopná pokrýt všechny své investice. To znamená jediné – bude jí klesat zásoba hotovosti v rozvaze a/nebo bude muset získat další zdroje zvenčí. Její volné cash flow FCF (viz tabulka) totiž v roce 2018 dosáhne mínus 2,3 miliardy dolarů, v roce 2019 mínus 1,7 a v roce 2020 mínus 0,6 miliardy dolarů.

GS následně počítá „adjusted FCF“, které zohledňuje příliv peněz z dluhu a dalších neakciových zdrojů financování. Pokud toto FCF odečteme od současné výše hotovosti, vychází, že na konci roku 2018 by Tesla disponovala s hotovostí ve výši 2,1 miliardy dolarů, už v prvním čtvrtletí příštího roku by částka klesla na 1,6 miliardy dolarů (modře vyznačené pole) a do konce roku 2020 by hotovost klesla na 526 milionů dolarů. GS tedy tvrdí, že na konci letošního roku a v druhé polovině roku 2019 si Tesla akcionářům řekne o 1 miliardu dolarů a zásobu hotovosti tak po celé období udrží na úrovni 2,5 – 2,6 miliardy dolarů. Zafinancují i tohle v případě potřeby Saúdové?

Autor článku: Jiří Soustružník

Investiční disclaimer: Jiří Soustružník je aktivní investor a témata, o nichž píše, mohou souviset s jeho investicemi. Jeho sloupky nejsou poskytovány jako investiční doporučení. Autor je externím spolupracovníkem Patrie, jeho názory se nemusí vždy shodovat s názorem společnosti.